10个生意日 ，，， ，， ，，英伟达市值飙升逾5万亿
文 | 深流研究所 ，，， ，， ，，作者 | 之丰智谱和 MiniMax ，，， ，， ，，两家备受关注的中国 AI 独角兽 ，，， ，， ，，最近都交出了各自的首份年报。 。。。。。数字很性感：智谱整年营收7.24 亿元 ，，， ，， ，，同比增添 132%；；；；；；MiniMax 整年营收7904 万美元 ，，， ，， ，，同比增添 159%。 。。。。。两家市值一度双双突破 3000 亿港元。 。。。。。但翻完 60 多页财报后 ，，， ，， ，，最让我在意的是一处细微却要害的转变——两家公司都在忙着撕掉自己原来的标签。 。。。。。招股书里 ，，， ，， ，，智谱说自己是 " 中国领先的人工智能公司 ，，， ，， ，，致力于开发通用大模子 " ，，， ，， ，，MiniMax 说自己是 " 全球化的 AI 大模子公司 "。 。。。。。2025 年报里 ，，， ，， ，，智谱最先谈 "LLM-OS" 和 "Token 架构能力 " ，，， ，， ，，MiniMax 爽性宣布要 " 从大模子公司向 AI 时代的平台型公司迈进 "。 。。。。。上市前后不到一年 ，，， ，， ，，为什么两家大模子 " 双雄 " 不约而同地最先远离自己的身世？？？？？？谜底藏在账本里 ，，， ，， ，，也藏在 Agent 时代正在改写的行业图谱里。 。。。。。账本里的转向2025 年 11 月 ，，， ，， ，，OpenClaw 宣布。 。。。。。这个开源智能体框架被视为 AI 从 " 谈天玩具 " 走向 " 使命执行 " 的引爆点。 。。。。。随之而来的是一场被开发者戏称为 " 养虾热 " 的猖獗—— Agent 的 Token 消耗量呈指数级增添。 。。。。。智谱和 MiniMax ，，， ，， ，，恰恰恰站在了这海浪潮的浪尖上。 。。。。。智谱的企业级智能体收入从 4,749 万元飙升至1.66 亿元 ，，， ，， ，，增添 248.8% ，，， ，， ，，毛利率 52.3% ，，， ，， ，，是所有营业线中增速最快、利润最稳的板块。 。。。。。其中 ，，， ，， ，，GLM-5-Turbo 成为全球首款 OpenClaw 基座模子 ，，， ，， ，，Agent 产品 AutoClaw 上线 20 天订阅突破 40 万。 。。。。。三个月前的招股书里 ，，， ，， ，，Agent 还只是一个手艺偏向。 。。。。。现在 ，，， ，， ，，它已经是营收孝顺最具爆发力的营业。 。。。。。MiniMax 的转向同样强烈。 。。。。。招股书时期 ，，， ，， ，，公司以全模态能力为卖点 ，，， ，， ，，视频、语音、音乐样样都做 ，，， ，， ，，Talkie 和星野等社交娱乐产品是绝对主力。 。。。。。但年报中 ，，， ，， ，，M2/M2.1/M2.5 系列文本模子反而成了最亮眼的保存：在 2026 年 2 月的单日 Token 消耗量已增添至 2025 年 12 月的超 6 倍 ，，， ，， ，，其中 coding plan 的消耗增添凌驾 10 倍。 。。。。。Agent 取代了多模态天生 ，，， ，， ，，成为 MiniMax 新的增添极。 。。。。。更多的转变藏在财务细节里。 。。。。。智谱悄悄调解了收入分类方法。 。。。。。招股书按安排方法划分 ，，， ，， ，，年报新增了一套按营业形态分类的系统：开放平台及 API、企业级智能体、企业级通用大模子、手艺服务。 。。。。。公司的诠释很委婉：" 原有分类已无法涵盖日益富厚的产品形态与商业场景。 。。。。。"潜台词是：我们不再只是一家帮你安排模子的公司了。 。。。。。MiniMax 那里 ，，， ，， ，，销售用度爆发了戏剧性的转折：2024 年整年销售及分销开支 8700 万美元 ，，， ，， ，，相当于收入的 285% ，，， ，， ，，典范的烧钱买量模式；；；；；；2025 年骤降至 5190 万美元 ，，， ，， ，，只占收入的 65.7%。 。。。。。当一个产品不再靠砸钱获客就能增添 ，，， ，， ，，它正在长出平台的雏形。 。。。。。这些营业层面的转变 ，，， ，， ，，最终汇聚成了一个更基础的转向：两家公司都在重新誊写对自己的界说 ，，， ，， ，，都不想将自己界说为纯大模子公司。 。。。。。算力黑洞两家公司为什么急于撕掉 " 纯大模子公司 " 的标签？？？？？？最直观的谜底 ，，， ，， ，，在本钱结构里。 。。。。。智谱的算力服务费占研发开支的比例 ，，， ，， ，，从 2022 年的 17.3% 一起飙升至 2025 年上半年的71.8%。 。。。。。守旧估算 ，，， ，， ，，仅算力一项支出就凌驾 22 亿元 ，，， ，， ，，而同期收入是 7.24 亿元。 。。。。。也就是说 ，，， ，， ，，智谱每赚 1 元 ，，， ，， ，，光是买算力就要花掉 3 元。 。。。。。MiniMax 的情形类似。 。。。。。摩根士丹利 2026 年头的研报显示 ，，， ，， ，，MiniMax 2025 年销售本钱中 93% 是云推理用度 ，，， ，， ，，研发开支 2.53 亿美元中的大部分流向了云服务商。 。。。。。2025 年整年 ，，， ，， ，，两家公司合计收入约 12.8 亿人民币 ，，， ，， ，，合计经调解净亏损靠近50 亿。 。。。。。收入增添多快 ，，， ，， ，，亏损就膨胀多快。 。。。。。毛利率的走势更能说明问题。 。。。。。智谱的整体毛利率从 2023 年的 64.6% 一起降至 2025 年的 41.0% ，，， ，， ，，增添最快的云端 API 营业毛利率仅 18.9%。 。。。。。MiniMax 的毛利率虽然在改善 ，，， ，， ，，从 2023 年的 -24.7% 爬升到 2025 年的 25.4% ，，， ，， ，，但这种改善主要来自推理效率的手艺优化 ，，， ，， ，，而非定价权的增强。 。。。。。纯模子公司的商业模式 ，，， ，， ，，实质上是买入算力 ，，， ，， ，，加工成 Token ，，， ，， ，，卖给客户。 。。。。。当质料本钱要占到总本钱的七成 ，，， ，， ，，利润空间就被结构性地压缩了。 。。。。。Token 消耗量可以指数级增添 ，，， ，， ，，但利润未必跟得上 ，，， ，， ，，由于本钱端同样在膨胀。 。。。。。这是两家公司最先追求模子之外价值的最直接动力。 。。。。。权力的转移但本钱压力只是外貌 ，，， ，， ，，更深层的厘革是价值链上权力分派的方法变了。 。。。。。Chatbot 时代的逻辑很简朴：模子能力强 ，，， ，， ，，API 就能卖高价 ，，， ，， ，，模子公司自然坐在价值链的中心。 。。。。。Agent 时代 ，，， ，， ，，链条变长了。 。。。。。一个编程 Agent 完成使命的流程是：明确需求、妄想计划、编写代码、测试调试、迭代修改。 。。。。。每一步都需要与开发情形、代码客栈、测试框架深度交互。 。。。。。模子提供了智力 ，，， ，， ，，但场景提供了工位。 。。。。。这意味着 ，，， ，， ，，就算你的模子是全球最好的 ，，， ，， ，，若是它只是被集成进别人的产品里 ，，， ，， ，，定价权仍然会受加入景方的约束。 。。。。。智谱在年报中提到一个事实：中国前 10 大互联网公司中已有9 家深度集成 GLM。 。。。。。这虽然是市场渗透率的体现。 。。。。。但换个角度看 ，，， ，， ，，它也说明模子层正在被应用层挪用 ，，， ，， ，，而不是反过来。 。。。。。两家公司显然都意识到了这一点。 。。。。。智谱提出 Agentic Engineering 的看法 ，，， ，， ，，要把 AI 包装成能在详细场景中自主完成使命的 " 数字工程师 "。 。。。。。MiniMax 先在内部让 Agent 笼罩 90% 的员工 ，，， ，， ，，跑通了从编程到人力招聘的全流程 ，，， ，， ，，再把能力产品化对外输出。 。。。。。它们的应用战略差别 ，，， ，， ，，但底层判断一致：在 Agent 时代 ，，， ，， ，，光提供智力不敷 ，，， ，， ，，还得想步伐靠近甚至控制智力被使用的场景。 。。。。。上界与生态但模子能力自己变得不主要了吗？？？？？？并不是。 。。。。。智谱在财报和果真场合中重复强调：谁掌握了上界 ，，， ，， ，，谁就掌握了定价权。 。。。。。所谓上界 ，，， ，， ，，指的是模子能力的代际领先。 。。。。。2026 年 2 月 ，，， ，， ，，智谱将 API 挪用定价上调83% ，，， ，， ，，市场仍然求过于供 ，，， ，， ，，印证了这一判断。 。。。。。但两家公司的现实验动透露出另一层思索：模子能力很主要 ，，， ，， ，，但怎么用这个能力可能更主要。 。。。。。智谱的 GLM-5-Turbo 成为全球首款 OpenClaw 基座模子 ，，， ，， ，，这件事的意义不但是手艺指标的领先 ，，， ，， ，，而是加入界说了一个新兴生态的手艺标准。 。。。。。MiniMax 的 M2.5 把编程场景的性价比做到极致 ，，， ，， ，，然后围绕这个能力推出 Coding Plan 和 Agent 事情空间。 。。。。。MiniMax 不是先做万能模子再找场景 ，，， ，， ，，而是先锁定高价值场景再围绕它打磨模子。 。。。。。�；；；；；痪浠八� ，，， ，， ，，比起在所有基准测试上追谴责方位领先 ，，， ，， ，，先界说在哪个场景、以什么标准来权衡模子价值 ，，， ，， ，，可能是一件同样主要甚至更前置的事情。 。。。。。六小龙的整体转向这种转向不是孤例。 。。。。。�；；；；；乜匆淹荒曛泄� AI 行业的整体动向 ，，， ，， ，，类似的调解正在更大规模内爆发。 。。。。。百川缩短战线聚焦 AI 医疗 ，，， ，， ，，零一放弃通用大模子转而与阿里相助 ，，， ，， ，，阶跃星辰引入上海国资深耕 B 端。 。。。。。中国 "AI 六小龙 " 中 ，，， ，， ，，险些每一家都在从周全出击转向选择性扎根。 。。。。。当 Agent 最先接受越来越多的真实使命 ，，， ，， ，，模子能力依然是竞争的基础 ，，， ，， ，，但仅有模子可能不再足够。 。。。。。Agent 要在手机上帮用户订外卖、在办公软件里帮员工写周报、在电商平台上帮商家剖析数据、在社交应用中帮创作者天生内容……每一个场景都是 Agent 运行的土壤。 。。。。。拥有这些场景的一方 ，，， ，， ，，在选择挪用哪个模子、以什么价钱挪用上 ，，， ，， ，，可能握有更大的话语权。 。。。。。虽然 ，，， ，， ，，这场转型最终走向那里 ，，， ，， ，，现在下结论为时尚早。 。。。。。但两家公司的年报至少展现了一件事：中国 AI 行业的竞争 ，，， ，， ，，正在从纯粹的模子能力之争 ，，， ，， ，，逐渐演变为模子能力与生态位置的复合竞争。 。。。。。关于智谱和 MiniMax 来说 ，，， ，， ，，模子依然是焦点武器 ，，， ，， ，，但战场已经在爆发转变了。 。。。。。